我观察和总结最近中国市场的一些并购交易，发现了国内并购交易的一种新的估值方法，我称之为“市融率”估值法。

市盈率是按利润来算、市销率是按收入来算，市融率按累计融资额来算。

所谓市融率估值法，就是并购方给到被并购方的整体估值=被并购方历史累计融资额 1000-5000万之间。

即：并购方以投资人的投资本金（没有利息）收购被并购方所有投资人股东的股权，再用1000-5000万的对价收购创始团队的绝大多数股权，从而持有被并购方80-100%的股权。

市融率估值法，正在国内并购市场普遍应用。我在前一篇文章《“城下之盟”的并购交易越来越多》有分析过，哪些被并购标的更适用于市融率估值法：

公司收入在大几千万到1亿多之间，亏损小几千万；

历史估值在5-15亿之间；历史融资在1-3亿左右；

公司长期亏损，账上资金不多，基本也就够维持半年左右开支；

融资基本融不到了，银行贷款也很难或者就是要创始人个人担保才能贷到。

当然，市场也有一些并购定价是给到投资人一些年化利息，或者是不同轮次的利息不同（比如最后一轮可能3%，倒数第二轮5%，以此类推，投的越早利息越高），这些定价方式，本质上都是市融率估值法为基础的变形衍生。

风险投资的基本逻辑之一是，不同轮次的投资人因其承担的风险不同，所以应获得的回报倍数也不同。

在市融率估值法下，各个不同轮次的投资人回报都是一样的（或者说没有回报），也就是说，早期投资人并没有因为承担了高风险而获得更高的回报。这显然不符合经济学上的客观规律。

但，对于这样的一个并购交易而言，早期投资人也不得不委曲求全，十分艰难的接受这种定价方式。因为，几乎所有人都让无可让，可协调回旋的空间十分小：

首先，从买家的角度，花数亿元买一家还在持续亏损的公司，且还要往其中注资数千万甚至上亿，才可能达到并购整合的目的，已是不菲代价；因此让买家提高收购价格几无可能；且绝大多数这类项目的并购，买家都是处于强势位置，几乎很难出现有多个买家同时向卖家报价的可能；

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其次，任何一位投资人都无法接受亏损退出，因此保本是每个投资人的底线；

再次，创始人团队可能只能拿到1000-5000万之间，而大家是自己辛苦创立的公司的全部或几乎全部股份，如果创始人团队还有好几位，其实交完税之后也所剩不多；换个角度来看，能创业的创始人如果放在职场可以说几乎都是年薪百万，几个人几年加起来，两三千万也算是正常状态。因此，创始人的蛋糕也是被压到了极低；且交易中可能还有各种对创始人的约束、要求、甚至业绩承诺等；

在上述情况下，无论是哪个轮次的投资人，都只能接受本金出局，任何投资人想要获得更高的收益，都会导致整个交易失败，而交易失败带来的当然是创始人、投资人的全输。

因此，自此往后，任何轮次的投资人不要指望通过并购能赚到什么钱，尤其是当你投的公司迟迟不能盈利时。

那么，既然如此，对于这类项目，早期投资人的*退出策略是什么？自然是在公司估值高涨，能顺利融资时，给予一定折扣，进行老股转让。

当然，前提条件是投资人必须提前判断，这个项目未来*可能的退出路径是什么、退出时点是什么。

如判断该项目未来*可能是并购退出，且退出时该公司还没有规模化利润，那么当它进行B轮、C轮融资时，也许是投资人能获得最高回报的老股转让时刻。

那么什么样的项目，未来*可能的终局是并购呢？在我看来，可能特点如下：

一是商业化难度较大：或是团队缺乏商业化能力，或是做的业务太新，市场还没起来；

二是利润很难为正：或是因为研发投入大、人才太贵；或是因为毛利太低、竞争激烈；

三是具有一定的独特性和被收购价值：或是技术的独特性、或是竞争地位、或是客户质量、或是团队；

四是业务不足以性感到能按照科创板第五套标准上市，或是亏损上市；也难以在港股市场上市。

所以，当我们预判一家公司，在我们的基金存续期限内（请注意这个定语），最多可能做到两三亿-三四亿收入（当然也有可能几千万），但很难盈利（持续亏损），上不了市时，其实我们*的方式是在后续融资的时候，以老股转让的方式退出。

因为，其很可能的终局是被上市公司收购，而收购最有可能的估值方式是市融率估值法。

总而言之，市融率估值法大概率会成为未来中国并购市场估值的一种重要方法，在这种方式下，各个轮次的投资人都别想赚到什么钱。